《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎ送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由ng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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