王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的(de)决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研西安市城六区是哪几个(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gò西安市城六区是哪几个u)成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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