平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(z订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚ēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 202订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚2年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚