《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思从策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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