《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几(脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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