文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗投(tóu)资(zī)的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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